周四美联储即将降息。我们在降息上一直看的比市场乐观，也得到印证。
降息后会发生什么，是市场最关心的问题。对内，有人担心轻则通胀、重则滞胀；对外，有人期待资产价格和资金流向上利好、尤其是新兴，但也已提前反应。我们的观点：
① 经济层面，相比市场担心的衰退甚至滞胀，我们更倾向于美国会逐步走向修复，甚至存在“过热”风险
② 这意味着，仍是预防式降息，美联储在“自然条件”下无需降很多
③ 资产层面，债强股弱的“宽松交易”是历次的固定剧本，已经在演绎，但预防式降息的最大不同是会更快切换到“复苏交易”，平均1-3个月。表现为：
美元和美债利率见底，美股1月后转涨； 黄金平均1个月后有回调，铜2-3个月有反弹； 对新兴的利好有限，降息后发达反而跑赢； 港股弹性大且“领先半步”，成长和小盘占优，降息后反而有回调
交易上，我们建议，美债黄金先强后弱；美元先弱后强；美股回调依然可以再买入，顺周期追赶科技。中国市场聚焦基本面结构和映射机会。
继鲍威尔意外“转鸽”、非农连续两个月爆冷、8月CPI也没有陡峭上行后，美联储9月降息（北京时间9月18日凌晨）已箭在弦上。
降息25bp仍是基准情形，美联储分歧会加大，但要想降息50bp还差点“火候”。至于说10月是否会连续降息（当前利率预期已经达到80%），也还需要下个月的数据确认。但无论如何，这都意味着时隔9个月之后，美联储将重启降息，把基准利率降至4-4.25%。
图表1：CME利率期货预计9月降息概率升至100%，10月降息概率也达80%资料来源：CME，中金公司研究部
降息以后会发生什么？对内，有人担心美联储在这个时候降息是“火上浇油”，轻则重燃通胀、重则导致滞胀；对外，有人期待会带来资产价格和资金流向的利好、尤其对包括港股和A股在内的新兴市场，但又纠结这一预期也已经提前有所反应。关税风险更是加大了市场对此次降息影响的分歧。
相比市场担心的衰退甚至滞胀，我们更倾向于美国会逐步走向修复，甚至在未来存在一定“过热”风险。这意味着，美联储在“自然条件”下无需降很多（4次降息到3.25-3.5%对应美债利率3.9-4.1%），
那么近期主导市场的债强股弱的“宽松交易”（利率降、美元弱、黄金涨、成长与新兴领先）也会随着降息效果显现逐步切换到股强债弱的“复苏交易”（利率和美元企稳甚至反弹，黄金回调，新兴之间也会因为各自基本面差异而分化）。
但是，如果美联储换届后，“一意孤行”地降息更多（当前利率期货预期降息6次150bp到2.75-3%），那就会造成更长时间的“股债双牛”，直到最终导致资产与市场的“过热”风险。
图表2：资产表现也呈现典型的宽松交易，美债利率和美元回落，黄金上涨，美股回调后反弹资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
我们此前多次强调，市场分析美联储降息影响最大的误区，就在于直接套用历次降息的“历史经验”，而不区分降息的原因和宏观背景。
事实上，1994年以来的7轮降息周期每次的长短不一、原因各异，对经济影响和资产含义也千差万别，生搬硬套只会造成错误归因（《美联储如何降息？》）。因此，在讨论本轮降息会带来什么变化之前，首先需要厘清本轮降息的特点。
若从美联储的两大目标，增长和通胀来看降息的路径，
1）增长走弱的程度直接决定了美联储需要降息的幅度，如果经济像2001年和2008年那样深度衰退，美联储就需要大幅降息，而如果只是1995年、2019年和2024年的软着陆周期，“预防式”降息足以应对增长放缓，就不需要降很多，且降息周期就会偏短。
2）相对而言，通胀的路径更多影响降息的时点和后续节奏。如果通胀水平较为温和，美联储自然可以有更多的空间以应对增长矛盾。但如果通胀本身就在走高，翘尾风险则可能压制政策利率下行的空间，甚至使得降息被迫暂停。从这个意义上，我们认为本轮降息存在两个显著的特点：
► 第一，增长只是放缓而非深度衰退，“预防式”降息，所以无需降很多、周期可能偏短。
当前美国经济内部分化明显，一方面是持续加速的AI新兴投资，另一方面是受到高利率压制仍在回落的私人传统需求（图表3），ISM制造业PMI自2月以来持续位于荣枯线下方、地产需求持续磨底都是体现，也是美联储需要降息的原因。
但目前经济离衰退还远，无论从NBER界定衰退参考的主要经济指标来看（除就业人数外，其它各项指标包括个人实际收入和支出、工业产出及实际贸易销售都显示经济扩张），还是从当前市场一致预期衰退概率（仅为30%）看都是如此。
图表3：美国经济分化明显，新兴投资持续增长，传统需求仍在回落资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：美股科技巨头资本开支继续加速资料来源：Haver，中金公司研究部
图表5：美国ISM制造业PMI自2025年2月起持续位于荣枯线下方资料来源：Haver，中金公司研究部
图表6：地产需求持续疲弱，成屋销售仍磨底，新屋销售同比也持续放缓
第二，通胀仍在上行通道，降息持续性可能存疑。本轮降息不同于此前“预防式”的最大特点就是，过往美联储开始降息通胀都在下行，但本轮降息通胀上行。关税对通胀的影响已是不争的事实，美国CPI同比已从4月低点2.3%抬升至8月的2.9%，后续随关税持续传导到美国消费者，或将继续走高，这也是市场共识。
但是，市场的一个误区在于过度强调关税影响的终点，而忽视路径和过程。我们测算，年底CPI同比达3.2%后或逐步见顶回落。
一方面，我们此前反复强调，通胀的上行不意味无法降息，只要斜率的抬升相对温和，那么面对更大的就业和增长挑战，就不必一定等到通胀回落才能降息。
另一方面，四季度通胀的翘尾风险的确存在，若降息后基本面快速修复，使得美联储无需降更多，那么不排除美联储的关注点更多从就业转向通胀，待明年一季度通胀回落后或提供更好的降息窗口。
图表7：我们预计年底CPI同比为3.2%，逐步见顶回落；核心CPI同比3.4%资料来源：Haver，中金公司研究部
不过变数在于，若明年美联储独立性受到明显干扰，可能导致降息次数更多、幅度更大，或会带来资产和经济的“过热”风险。
此前特朗普多次“扬言”要解雇美联储主席鲍威尔，近期提名其经济幕僚米兰暂任美联储理事，并在社交媒体上宣布要解雇美联储理事库克，目前哥伦比亚地方法院刚裁决暂时阻止该解雇令后，司法部又向联邦上诉法院要求推翻这一裁决，最终是否解雇尚在博弈中。
FOMC决策团队由7名美联储理事和5名地方代表构成，若这两名人士后续都能任命成功，叠加特朗普第一任期提名的理事鲍曼和沃勒，特朗普即将在美联储的7名理事中掌握4名人选，甚至后续可能进一步渗透地方联储。
我们认为特朗普存在进一步干扰FOMC决策的可能，存在一定概率使得本不需也不应降多次的美联储反而加大降息力度，甚至导致经济与市场过热，进而也加大后续风险。
不同于市场担忧的衰退或滞胀，我们反而认为美国经济会逐步修复，甚至可能会走向“过热”的风险，原因可以从驱动美国需求和信用周期的“三驾马车”来分析：
► AI相关投资：持续加速。信息技术设备投资同比增速从2024年四季度的5.1%抬升至2025年二季度的20.1%。科技巨头进一步上调资本开支，如Meta上调全年资本开支至660-720亿美元（此前目标为640-720亿美元），Google上调全年资本开支至850亿美元（此前为750亿美元）等，使得科技巨头2025全年同比增速由一季报预测的39%升至44%。
图表8：信息技术设备投资同比增速从2024年四季度的5.1%抬升至2025年二季度的20.1%资料来源：Haver，中金公司研究部
图表9：科技龙头上调全年资本开支，2025全年同比增速由一季报预测的39%升至44%资料来源：FactSet，中金公司研究部
► 财政支出：边际改善，一方面，“大美丽”法案通过后减税的影响将在10月2026财年开启后集中体现，财政脉冲也将环比改善；另一方面，美国与各国关税协议中承诺的1.6万亿投资支出也将陆续落地，包括日本5500亿美元、欧盟6000亿美元等。
图表10：2026财年赤字率或扩张至5.9%资料来源：Haver，CBO，中金公司研究部
图表11：关税协议中承诺的投资规模1.6万亿美元，采购1万亿美元资料来源：中金公司研究部
► 私人传统需求：受高利率压制，但降息后有望很快修复。在高利率的压制下，当前美国的传统需求如制造业PMI和地产销售都在走弱，与新兴的AI产业投资形成鲜明对比，但这些需求对利率敏感度高，反而可以在降息后迅速改善，形成第三个力量。美联储降息通过改善金融条件来推动基本面修复，历次降息周期都是如此，降息预期推动利率下行、美股反弹，带动金融条件和经济数据改善，其中最直接受到影响的就是对利率敏感的地产和投资板块。
如何观察传统投资需求强弱？
1）地产：最直接就是通过月频的成屋和新屋销售数据追踪，也可通过GDP分项下住宅投资同比增速（季频、美国经济分析局公布）或住宅建筑工程投资完成额同比增速（月频、美国普查局公布）来观测。
2）制造业：最高频和及时的是制造业PMI，也可通过GDP分项下制造业投资同比增速（季频、美国经济分析局公布）或制造业建筑工程投资完成额同比增速（月频、美国普查局公布）来观测。
历次降息多久修复？地产率先修复；2019年降息前就已修复，2024年一降息就反弹。
1）2019年降息前地产就已开始修复，2019年降息前长债利率和按揭利率从2018年11月就开始从高点回落，推动成屋销售在2019年1月就率先触底回升，实际住宅投资同比增速和住宅建筑工程投资完成额同比增速也分别于2018年四季度和2019年2月就见底反弹；制造业PMI等到降息后5个月触底回升。
2）2024年9月降息后成屋销售立刻反弹，随后10月ISM制造业PMI也开始回升，原因是10年美债利率在降息前就开始快速回落，尤其是从7月的4.2%加速降至降息前的3.6%。
图表12：2019年降息前1个月成屋销售就已反弹，2024年9月降息后成屋销售随即回升资料来源：Haver，中金公司研究部
图表13：2019年降息后5个月制造业PMI回升，2024年降息后1个月制造业PMI回升资料来源：Haver，中金公司研究部
当前情况如何？金融条件已经偏松，地产初步有修复迹象。自4月中下旬美股的快速修复以来，股市上涨叠加利率下行，推动美国金融条件快速改善，从4月高点100.3回落至当前的98.6，已略低于去年9月降息后的低点（98.7）。
1）地产：融资成本和投资回报一直“挨得很近”，近期已出现修复。按揭利率从5月开始随长债利率已下行52bp，当前按揭利率（6.6%）已回落至租金回报率（6.75%）下方，成屋销售已出现边际提振。从需求侧看地产也仍有支撑，2025年以来家庭形成数量加速，说明短期未受特朗普驱逐非法移民影响，不过自有房屋比例仍持续下行，反映利率偏高的情况下对居民房屋负担仍然形成压制，我们测算自有房屋需求缺口约仍有170万套。
图表14：地产角度，7月按揭利率（6.6%）回落至租金回报率（6.75%）下方，成屋销售边际提振资料来源：Haver，中金公司研究部
图表15：2025年来家庭形成数量抬升，但自有房屋比例回落资料来源：Haver，中金公司研究部
2）企业：截至2025年一季度，非金融企业的ROIC（5.8%）还有待提升，仍和工商业贷款利率（6.3%）有差距。我们发现，领先设备投资增速大约6个月的高收益债利率同比4月后明显下行，对应设备投资或在10月后见拐点。此外，工商业贷款季环比折年率从2025年一季度的1.3%反弹至二季度的8.0%，也反映近期金融条件放松对企业贷款的提振。
图表16：企业角度，工商业贷款利率（6.3%）高于非金融企业部门ROIC（5.8%）资料来源：Haver，中金公司研究部
图表17：高收益债利率同比领先设备投资增速约6个月，近期明显下行资料来源：Haver，中金公司研究部
那么，降息如何影响资产表现？
首先，债强股弱的“宽松交易”是历次降息的固定剧本和必经过程，一如近期的债券利率降、黄金涨，美元弱，成长与新兴市场普遍领先。
若从1990年以来7轮降息周期“简单平均”历史经验来看，降息前1个月美债和黄金的胜率最高，分别达100%和85.7%，美元胜率则仅有14.3%，美股在降息前3个月胜率只有57.1%，但降息前1个月抬升至85.7%。
图表18：降息周期分为衰退式降息和预防式降息两种资料来源：中金公司研究部
但把“宽松交易”无限外推当成贯穿整个降息周期的主线也是市场最常见的误区。
如果降息可以很快起作用，那“宽松交易”会很快切换到股强债弱的“复苏交易”（如利率和美元企稳甚至反弹，黄金回调，新兴之间随各自基本面分化），2024年降息周期甚至快到降息那一刻就开始切换了，美元和美债利率随之见底。区分不同降息周期，就是为了判断何时切换。
历次降息周期“简单平均”的历史经验表明，降息后1个月胜率最大的资产切换为美元（85.7%），其次为标普和纳指等（71.4%）。
图表19：2019年和2024年“预防式”降息后，都从“宽松交易”逐步转向“复苏交易”，长端利率和美元见底回升，黄金阶段性回调，美股反弹资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表20：从历史“简单平均”经验来看，美债和黄金降息前更好，美元、纳指和原油降息后表现更好资料来源：Bloomberg，Wind，FactSet，中金公司研究部
但相比包含4次衰退的1990年以来的7轮降息周期的简单平均，聚焦1995年、2019年和2024年这3轮与当前更类似的“预防式”降息经验，更有参考价值。我们发现，降息后都很快从“宽松交易”转向“复苏交易”，时间从立刻到1-3个月不等。
图表21：“预防式”降息周期中，降息前美债、黄金和道琼斯表现好，降息后美元和美股走强，发达好于新兴资料来源：Bloomberg，Wind，FactSet，中金公司研究部
► 降息后美元反而走强，美债利率也筑底回升。
在讨论降息的资产影响时，多数人往往会认为“美联储降息→美债利率下行→利差收窄→美元走弱”。然而，事实上，我们发现过往的3轮“预防式”降息后1个月内，美元都无一例外走强。原因也很简单：
一方面，上述逻辑链条的第一步就存在问题，降息前的降息预期已带动美债利率下行，加上“预防式”降息本身就不需要降很多，因此降息兑现后长债利率反而筑底回升。2019年7月美联储降息前，长端美债利率从4月便开始回落，9月第二次降息前已见底。2024年9月18日美联储降息，对应10年美债利率几乎立刻从低点3.6%开始回升，美元也从9月底的低点99开始反弹至2025年1月108.5的高点。
另一方面，货币政策并非美元汇率的主导因素，长期来看相对增长差才是美元的核心决定要素（《美元与美股的关系》），因此降息若能较快推动需求改善和基本面修复，对美元就是利好。
图表22：“预防式”降息周期中降息后均出现美元走强、美股反弹，美债涨幅主要在降息前资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表23：“预防式”降息周期中，美股和美元表现明显好于“衰退式”降息资料来源：Bloomberg，Wind，FactSet，中金公司研究部
► 美股在降息1个月后转为明显上涨，纳指降息后更快反弹，道指表现更多集中在降息前和降息4个月后。
“预防式”降息中美股的表现同样明显好于“衰退式”降息周期，其中标普和道指在降息前3个月和1个月上涨频率均达100%，涨幅降息前大于降息后，道琼斯在降息后期有所修复；纳指在降息前后均表现强劲，降息前1个月和后1个月平均年化上涨35.6%和29.9%。
从行业和风格上看，临近降息时防御和成长板块领涨，小盘好于大盘；降息后大盘开始好于小盘，顺周期板块逐步修复。降息前1个月美股平均年化涨幅最高的行业分别为地产（60.1%）、信息科技（46.1%）、工业（37.1%）和电信（34.6%），代表小盘的罗素2000（28.9%）好于代表大盘的罗素1000（19.9%），标普成长（17.1%）也好于标普价值（2.7%）。
降息后大盘开始好于小盘，初期防御和成长仍然占优，降息后1个月内公用事业（38.9%）和信息科技（29.6%），降息后期科技仍占优，但金融等顺周期板块有所修复。
图表24：降息前美股防御型和成长型板块领涨，降息后仍然占优，但顺周期有所修复资料来源：Bloomberg，Wind，FactSet，中金公司研究部
► 黄金平均降息1个月后阶段性回调，铜在降息后2-3个月有反弹。
黄金更多是受益于流动性的提振，故涨幅主要在降息前和降息初期的“宽松交易”，之后有回调，降息前1个月和降息后1个月黄金平均年化收益率分别为19.6%和70.3%，而降息后3个月降至11.3%。
1995年降息开始前黄金已开始回调，降息后一直表现较为平淡。2019年7月降息后9月初黄金开始回调至11月，期间回调6.2%。2024年9月降息后黄金从10月底开始回调至11月，期间回调8.7%。
铜平均在降息前2个月开始有所上涨但降息后转跌，直至降息后2-3个月反弹，在降息6个月后平均年化上涨2.1%。
图表25：黄金在降息初期表现更好，之后有回调；铜降息后平均2-3个月后有反弹资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► “预防式”降息对新兴市场的利好有限，发达反而跑赢新兴，且降息后期更明显。
降息后1个月内发达和新兴平均年化涨幅分别为13.2%和11.7%，降息6个月后发达市场仍保持12.0%的涨幅且上涨频率达100%，新兴的涨幅则降至4.4%。新兴市场表现在降息周期中分化明显，自身基本面是决定性因素。
如2024年降息后中国股市在“924”政策的刺激而大涨，而其他新兴市场如印度和巴西则分别在降息后1个月下跌2.1%和2.4%。
图表26：“预防式”降息周期中发达市场明显跑赢新兴资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
降息前和降息初期，港股弹性更大，且“领先半步”反应，成长和小盘占优。若是单纯的流动性提振，那么港股弹性更大，且往往在降息前美债利率下行就“领先半步”反应，恒指平均在降息前2个月开始上涨但过程有震荡。
行业和风格层面，成长、小盘和防御占优，2019年降息后1个月医疗保健（10%）和必需消费（7%）领涨，2024年降息后1个月地产（43%）和信息科技（30%）领涨，代表小盘的恒生小型股指数降息后1个月涨幅（20.7%）大于代表大盘的恒生大型股指数（17.0%）。
图表27：港股降息前期弹性大于A股，“领先半步”资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
但降息后可能很快转为回调。1995年恒指在降息后很快转跌，2019年则在降息前就开始转跌，降息后1个月恒指跌了7.4%，而A股则在降息后一周才开始上涨。
行业层面，2019年降息后1个月内，港股除医疗保健和消费的大部分行业都在跌，A股同样如此。这也充分说明，美联储降息并非国内市场走势的决定性因素，国内基本面和政策更重要（《美联储降息对我们是利好还是利空？》）。
图表28：对于中国市场，降息非决定因素，国内基本面影响更大资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
如果政策同步发力，那么市场表现更强。例如2024年美联储降息后国内“924”政策的配合推动A股和港股大涨，在降息后1个月内分别上涨20.0%和17.8%，降息3个月后A股的涨幅（23.7%）同样大于港股（11.6%）。从行业表现来看，降息后1个月A股信息科技（43%）领涨，但顺周期也表现亮眼，地产（30%）和金融（29%）涨幅仅次于信息科技；港股地产（43%）和信息科技（30%）同样领涨。
图表29：从风格上看，美股逐渐从小盘和成长过渡到大盘和价值，港股和A股成长和小盘受益更明显资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
此外，本轮降息的不同之处，除了美国通胀是在走高外，降息前国内市场已上涨较多，而此前降息周期中国市场都有不同程度的下跌。不同于2019年和2024年降息前中国市场都在下跌，本轮A股行情自6月底开始启动，沪指创下10年新高，港股历经前期的震荡回调后9月4日以来在流动性提振下也转为上涨，目前市场情绪均已演绎较为充分。
当前恒指风险溢价为5.1%，已突破今年3月AI行情（5.7%）和去年10月初6.0%的低点，沪深300风险溢价为5.1%，同样接近去年10月初低点（4.9%）。因此情绪已较为乐观的情况下，美联储降息本身能带来多少额外的边际提振，也要视内部政策配合。
图表30：当前A股和港股市场风险溢价均已回落至低位资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
基于上文的比较分析，美联储不需降息太多，降息后需求也有望修复，因此应先股强债弱的“复苏交易”，到股弱债强的“宽松交易”。
我们测算，当前各类资产计入的未来一年降息预期中，利率期货（5次）>美债（2.8次）>美联储点阵图（2.5次）>铜（1.8次）>黄金（1.5次）>标普500（1.3次）>道琼斯（1.1次）≈纳斯达克（1.1次），这意味着长端利率和贵金属已计入较多降息预期，美股计入的降息预期较少。具体而言：
图表31：当前各类资产计入的降息预期利率期货（5次）>美债（2.8次）>美联储点阵图（2.5次）>铜（1.8次）>黄金（1.5次）>标普500（1.3次）>道琼斯（1.1次）≈纳斯达克（1.1次）资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 美债：短期计入预期较充分，中枢3.9~4.1%，先强后弱，先长后短。鉴于当前长债计入的降息预期已较多，且本轮周期本身美联储就不需要降很多，待到降息后需求的改善或会进一步压低降息预期，使得长债利率筑底回升，而短债和货币政策更相关，在降息后的表现或相对更好。
我们测算，若使利率回到中性水平，基准情形下年内降息2次对应10年美债利率中枢3.9~4.1%，短期继续持有直到降息预期充分和效果体现，从长端转向短端。
图表32：10年美债利率中枢3.9~4.1%，冲高是再配置机会资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 美股：降息后或反弹，乐观情形标普6700，回调提供更好介入机会；结构上科技与顺周期或占优。此前我们明确上调美股点位至基准情形6200-6400，乐观情形6700（《美股风险溢价为何能如此低？》），目前市场正往我们给的乐观点位前进。
往前看，美联储降息、10月新财年财政脉冲环比改善或推动信用周期修复，叠加近期盈利预期的上修，对美股仍是利好，若回调或提供更好的买点。结构上建议关注科技（初期流动性提振+AI资本开支继续加速）与顺周期板块（降息后或逐步追赶）。
图表33：基准情形下标普中枢6200~6400，乐观6700，回调提供更好买点资料来源：FactSet，中金公司研究部
► 美元：先弱后强，基本面改善后有望小幅反弹。我们前文分析，历轮“预防式”降息后美元都走强，我们认为本轮降息若能较快推动需求改善和基本面修复，美元同样有小幅走强基础。我们的美元流动性模型显示，美元短期继续震荡，年底有望小幅修复。
图表34：我们的美元流动性模型显示，下半年美元震荡，四季度有望修复资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 黄金：上下行风险不匹配，适合持有；降息兑现后存在短期回调和切换到铜的风险。我们的美元、实际利率和不确定性三因子模型显示，若不确定性维持俄乌以来均值，当前美元（98）和实际利率（1.7%）对应的合理金价水平3400~3600美元/盎司。我们认为黄金长期趋势仍成立，但短期涨幅可能主要是在降息前期，降息1个月后存在一定回调风险。
► 中国市场：短期受流动性提振，港股弹性更好且领先，小盘和成长或占优；如果国内政策不能配合强化这一表现的话，更应关注基本面支撑的结构和中美映射机会。
在当前市场情绪已较为乐观的情况下，如后续国内没有进一步政策的配合，那么单凭美联储降息影响可能有限，可关注1）基本面景气改善的板块，如创新药、科技硬件、有色、非银、消费电子等景气度较高（《当前行情下的港股操作策略》），2）中美映射链条，如美国地产链相关的工具家装家具等、以及与投资相关的有色和机械。
图表35：2024年美联储降息后，美国地产链相关的出口及投资相关的有色等板块受益
本文作者：刘刚、项心力，来源：Kevin策略研究，原文标题：《降息后会发生什么？——兼论降息的历史经验》
