事件：2025年7月制造业PMI为49.3%（前值49.7%）；非制造业PMI为50.1%（前值50.5%）。
核心观点：7月制造业PMI再度下行、弱于季节性，除价格反弹、多数分项回落，服务业PMI也略有回落。往后看，继续提示：7月政治局会议指向短期将更注重抓落实，后续应会有新政策、但并非强刺激、更可能是“托而不举”，一旦形势恶化也会很快出台增量政策，短期紧盯中美贸易谈判进展。
1、整体看，7月制造业和非制造业PMI均回落，制造业PMI弱于季节性。
2、结构看，价格反弹，应是与部分行业“反内卷”有关；其余分项多数回落，应是与制造业淡季、高温暴雨扰动等有关。
3、往后看，后续政策可能“托而不举”、灵活加码，紧盯中美贸易谈判进展。
4、
>出口订单回落，进口订单低位持平。
>价格指数反弹，预计7月PPI跌幅收窄，库存小幅回落。
>大型和小型企业景气回落，就业压力略有缓解。
>服务业景气微降，建筑业景气显著回落。
1、7月制造业和非制造业PMI均回落，制造业PMI弱于季节性。7月制造业PMI为49.3%，较前值回落0.4个百分点，弱于季节性（2015-2024年7月PMI环比变动中位数为-0.2个点），连续第4个月处于收缩区间。7月非制造业PMI回落0.4个百分点至50.1%，其中服务业、建筑业PMI分别回落0.1、2.2个百分点。7月综合PMI产出指数回落0.5个百分点至50.2%，指向整体经济扩张有所放缓，可能与7月制造业淡季，部分地区高温、暴雨洪涝灾害，以及部分行业“反内卷”有关。
2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号：
1）供需均回落，内需走弱更多。供给端，7月PMI生产指数为50.5%，较上月回落0.5个百分点，继续处于扩张区间。高频看，7月汽车半钢胎开工率等高位略降。需求端，7月PMI新订单指数回落0.8个百分点至49.4%，再度降至收缩区间，其中新出口订单指数回落0.6个百分点，指向供需均走弱、内需走弱更多。行业看，交运设备、电子设备等行业供需较快增长，化学制品、非金属矿物制品等行业供需维持低位。
2）出口订单回落，进口订单低位持平。出口端，7月新出口订单指数回落0.6个百分点至47.1%，继续处于收缩区间；高频看，7月韩国前20日出口同比-2.2%（前值8.3%），出口运价微升，预计7月出口继续回落但有韧性；进口端，7月进口订单持平于47.8%，维持低位。
3）价格指数反弹，预计7月PPI跌幅收窄，库存小幅回落。价格端，受受近期部分行业“反内卷”，部分大宗商品价格上涨等因素影响，7月原材料、出厂价格指数分别回升3.1、2.1个百分点，预计7月PPI跌幅略有收窄。库存端，7月PMI原材料、产成品库存分别回落0.3、0.7个百分点，可能与原材料价格上涨，企业“反内卷”限产有关。
4）大型和小型企业景气回落，就业压力略有缓解。7月大中小型企业PMI分别变动-0.9、0.9、-0.9个百分点；7月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别回升0.1、0.0、1.0个百分点，就业压力有所缓解。
5）服务业景气微降，建筑业景气显著回落。服务业方面，7月服务业PMI回落0.1个百分点至50.0%，强于季节性（2015-2024年7月服务业PMI环比变动中位数为-0.4个点）。行业看，在暑期假日效应带动下，与居民出行消费相关的运输、文化娱乐等行业景气度较高，而房地产、居民服务等景气度较低。建筑业方面，7月建筑业PMI回落2.2个百分点至50.6%，为年内次低点，主要是受近期部分地区持续高温、暴雨洪涝灾害等不利因素影响，建筑业施工有所放缓。
3、总体看，7月制造业PMI超季节性回落，下半年经济压力显现。7月制造业PMI低位回落、持续处于收缩区间，结合高频数据看，7月地产销售跌幅扩大，出口继续回落，都指向当前经济压力有所加大，可能与前期“抢出口”透支效应、“反内卷”短期收缩效应显现有关。此前中期策略我们也曾提示，经济真正压力应在下半年、八九月将显现。
4、后续政策可能“托而不举”、灵活加码，紧盯中美贸易谈判进展。7月政治局会议指向短期将更注重抓落实，后续应会有新政策、但并非强刺激、更可能是“托而不举”，一旦形势恶化也会很快出台增量政策。继续提示：事情正在起变化，对A股可以乐观点，债券短期有所调整、可择机加大配置、年内债券利率仍有望创新低；此外，继续紧盯中美贸易谈判进展，尤其是可能的中美最高层会晤。
本文作者：熊园、杨涛，来源：熊园观察，原文标题：《7月PMI超季节性回落的背后【国盛宏观熊园团队】》
