2025年过去了，但市场似乎较多人并未意识到，今年其实是比2017年更“难受”的一年。从中债总全价指数看，今年虽然跌幅不及“熊市天花板”的2017年（-4.26%），但市场的几个表现上看可能都“更差”。
第一，2017年存单收益率较高，不少人在年初就开始用存单“躺平”，但2024年底市场对债券投资的要求都是“从交易获得收益”；
第二，2017年债市的票面非常高，信用的“富矿较多”，7.5%以上的信用债不少；
第三，2017年全市场债券的平均久期，和基金久期都比较短，加权分别为3.4年和1.0年。
这些综合效果让今年的投资体验和持有体验较差。那么2025年有哪些市场定价和当时的一致预期后续“被忽略”了，能为我们带来什么经验？
1. 科技牛冲散债牛（2月）：今年债市的第一轮调整应该是2月到3月的“负债荒”，当时并没有很多人意识到这是今年调整的前奏，但是实际上已经初具轮廓。另外，本轮权益上涨，非银存款高增，可以说是对2024年“924股债跷跷板”，和2025年接下来7月份的股债跷跷板行情的“承前启后”。同时，各类保险、年金等对自身较低的科技股仓位调整看法在这一阶段已开始有所变化，而这也影响着后续股债平衡的策略。
2. 负债荒与季节性全面失灵（3月）：“季节性的失灵”是从今年3月份开始的。实际上，过去10年债券市场在3月份鲜少有下跌行情，但3月份因为大行卖OCI叠加“负债荒”等因素，走出了一轮下跌。这种季节性失灵也出现在了11月、12月等，一两次季节性的失灵是偶然现象，但多次季节性失灵出现的情况下，到了年底盖棺定论，我们认为其实是各类银行存款到期的季节性，叠加理财等机构冲量的反转造成的。
3. 贸易扰动插曲（4月）：本轮贸易扰动对债市的影响又是一轮大型的刻舟求剑。如果复盘4月份的债市上涨，起点可能并非是贸易扰动，而是3月下旬后，大行卖OCI债券结算利润后，债券开始超跌修复。在类比的起点上，今年就和2018年有显著区别，回望2018年最重要的经验可能是：任何过度依赖于出口预测的资产定价和模型，稳健性较差，非常容易“被忽略”。
4. 故事重构的起点（6月）：其实在权益市场已经能发现一些债市调整的端倪在这个环境下，我们曾在中期策略《故事大切换》报告中论证说明，并非基于主流方法论，认为下半年GDP和高频表现会超市场预期而带来利率调整，而是面对同样的数据，市场如何改变对其的主观价值判断（叙事切换）。过去利率的下行，透支了太多不是那么牢靠的故事，随后的半年时间里，“叙事”逐步的形成了资本市场的高频词。
5. 反内卷：起高楼宴宾客（7月）：“反内卷”行情的起点是各类商品价格跌到低点之后，政策催化的价格“反身性”。7月份之后，商品价格持续攀升，通胀预期迅速好转，以至于市场对于接下来的PPI同比转正都开始抱有较高的期待和信心，这也是引发债市调整的一个情绪化因素。但后续商品的“反内卷”品种逐渐“缩圈”，仅有新能源相关板块的实体供需还能够支撑价格的“反内卷”。到了四季度，地产链如故，玻璃、纯碱、黑色链等商品价格逐步回到甚至跌破“反内卷”之前，但是债券利率却没有。
6. 交易和基本面哪个才是第一性？（9月）：时间进入到9月，市场很多人开始关注到，房价进一步下跌，反内卷带来的供需改善预期并没有落地。市场两类投资逻辑进入到“投票比赛”，一方面是从微观交易结构出发，比如基金持有的超长债较多，债基仍然处于“净值下跌+赎回新规”导致的双重影响之中。另一方面，9月底各类“消息”对市场开始形成“真影响”，虽然部分消息在后续落空，但当时也影响了市场投资者的一些决策。实际上债券本来就是先有交易，再有的各类“事后诸葛亮”的研究框架，而过度强调与框架画地为牢，忽略了交易本身的第一性，确实有点“倒反天罡”。
7. 债市有所修复，买债影响不大（10月）：10月份在市场的宽松预期以及贸易扰动的二次爆发推动下，市场有一定积极的表现。最终在10月份重启买债确立后，形成了一轮小复苏，但是在这个月发生了几个事件，预示着债市并未形成更长的估值修复。这个月出现了交易性机构从月中开始的乐观积极、略加久期，但另外一方面，银行等负债端的负债行为上，却持续的出现“修复反而赎回”的现象，相比而言，10年以内的券表现稳定，信用表现更稳定。市场上投债的资金总量是稳定的，银行的投债从表外回到表内，市场上总量的债券也是稳定的，总久期是固定的，有交易性机构减久期就有配置型机构加久期。最终引发了接下来11月到12月，银行EVE超标带来的“债市供需”大讨论。
8. 债市供需点状问题开始框架化（11月）：随着10月份债市修复后继续回落，Q3经济数据与月度高频、北京房价等指标继续走弱，基本面已经无法对利率产生解释了。股债跷跷板解释度也大幅度下降，股债的对冲效应又恰好“失灵”。债市既没有权益的锚，失去了“基本面的锚”。这时候市场真正开始从机构行为的研究，深入到了“负债行为”的研究，系统性的盘点了保险保费结构的变化（分红险占比提高），银行EVE的限制影响了债券再投资，而利率债发行成本和期限的相对刚性，开始让债市认识到债券供需，尤其是长利率债供需是一个中长期的“还债”问题。
9. 跨年开门红，配置机构线性配置，交易机构退潮（12月）：债市在月初的超长债供给集中交易带来的大幅下跌后，维持区间震荡。资金松，短债强的主导因素主要在于：1）央行加码投放呵护；2）年末财政支出提速；3）大行净融出规模超季节性。4）此外关于买债和降准的预期比较多。但不管买债量和降准落不落地，资金宽松还是岁末年初确定性比较强的方向，杠杆息差策略始终有效。但是长债年底的多空分歧不小。长期视角来看，确实市场主流观点是超长债供需问题+利差有走阔风险，但短期也有观点觉得调整已经相对到位，可以进行收敛的博弈。
当然也有部分观点认为一季度供给不多，可能会缓解超长债供需压力，但今年12月以来的供给更少，却也不影响利差的快速上行，重点还是在预期。40BP以下的利差也不太具备很强的博弈空间，超长端的跨年行情还是不值得期待。
债市“传统框架”失灵论：思维加杠杆就是“知识负债”。市场一度有一些言论，说债市不按“传统框架”走。
我们在上文提到，基本面研究框架本身就是事后构建，而债券的交易是第一性的。大部分“传统框架”，诞生的历史不过三五年，既谈不上传统，更谈不上框架：1）比如以房价定利率，低频数据指导高频交易；2）比如用PPI和房价来描述是否通缩；3）2025年债市量化模型“滑铁卢”。
过去在世界发生迅速变化的时候，有时候维度比较低的“方法论”是没什么用的。过度极致抽象的债市方法论（货币-信用分析、逆全球化、日本化、资产负债表衰退、生产国-消费国二元分析等），本质上是对思维加杠杆，方向对了可能会让人allin一个赛道，但反之，框架资产就会转变成框架负债，导致“认知超负荷”。自从《人类简史》、《叙事经济学》等流行于投资界以后，大部分人关注到了各类概念“人为的虚构性”。但并不是每一种虚构都能奏效，虚构的逻辑只有在能够确实解决问题时才有效，否则就会被真实世界淘汰。
2025年给债市留下的教训是：不要把自己画地为牢在既定的条条框框里，研究方法应从“资产定价研究”转向“负债行为研究”。2026年，我们拭目以待，哪些框架会被发明，哪些框架会被淘汰。
第一，2017年存单收益率较高，不少人在年初就开始用存单“躺平”，但2024年底市场对债券投资的要求都是“从交易获得收益”；第二，2017年债市的票面非常高，信用的“富矿较多”，7.5%以上的信用债不少；第三，2017年全市场债券的平均久期，和基金久期都比较短，加权分别为3.4年和1.0年。这些综合效果让今年的投资体验和持有体验较差。
那么2025年有哪些市场定价和当时的一致预期后续“被忽略”了，能为我们带来什么经验？
今年债市的第一轮调整应该是2月到3月的“负债荒”，当时并没有很多人意识到这是今年调整的前奏，但是实际上已经初具轮廓。
2月份债市的调整表面上看是由负债成本高引发的，当时大部分人认为可能是12月到1月债市大涨后的“戒断”反应。但实际上以Deepseek代表的科技行情演绎开始（1/27至2/17涨幅接近50%），固收资金到权益资金的分流已经在路上了。
另外，本轮权益上涨，非银存款高增，可以说是对2024年“924股债跷跷板”，和2025年接下来7月份的股债跷跷板行情的“承前启后”。这时候还有不少人抱着“股债双牛”的想法——最会让人感到愉悦的观点，但后续证明可能是一种幻想。
还有老科技投资选手的“思想钢印”——科技股的长期投资收益率是0，无业绩支撑的科技股投资需要宽松的流动性条件等，但实际上股债双牛在2024年底就已出现且结束了。
而当时市场似乎并没有意识到AI板块迅速的产业趋势变化，和后续可能在半年报体现出的科技公司业绩景气。后续表现为7月份反内卷+科技趋势共振带来的第二轮股债跷跷板。
总结下来，其实大部分讲述“股债双牛”观点的可能都是固收从业者，权益似乎并不关心债怎么走，这隐含了一种危险的观念：如果我们只用流动性一个“锤子”去解释资产价格，那么所有的问题都会变成“钉子”，使得所有权益牛市都被认为是“水牛”，从而忽略了真正重要的业绩牛和产业趋势。
同时，各类保险、年金等对自身较低的科技股仓位调整看法在这一阶段已开始有所变化，而这也影响着后续股债平衡的策略。
“季节性的失灵”是从今年3月份开始的。实际上，过去10年债券市场在3月份鲜少有下跌行情，但3月份因为大行卖OCI叠加“负债荒”等因素，走出了一轮下跌：
这种季节性失灵也出现在了11月、12月等，一两次季节性的失灵是偶然现象，但多次季节性失灵出现的情况下，到了年底盖棺定论，我们认为其实是各类银行存款到期的季节性，叠加理财等机构冲量的反转造成的。
每当出现大量高价定存到期的季末，又遇到了权益表现较好、居民风险提高，存款负债流失的情况，在年末12月份又加剧了这种季节性的“颠倒”。
本轮贸易扰动对债市的影响又是一轮大型的刻舟求剑。如果复盘4月份的债市上涨，起点可能并非是贸易扰动，而是3月下旬后，大行卖OCI债券结算利润后，债券开始超跌修复，正好遇到4月初的中美贸易扰动，债市迎来了3天阳线。
从IRS定价看，当时市场定价了接近50BP的降息空间，夹杂着“逆全球化”下，生产国通缩+消费国通胀的间接结论，和日本化资产负债表衰退的多年低通胀的结论。
一部分人复盘了2018年的中美贸易扰动，得到了今年是2018年重演的结论，实际上，在类比的起点上，今年就和2018年有显著区别：
1）2018年是中美之间的贸易扰动，而2025年是美方针对全世界范围征税；
2）2018年贸易扰动前，债市经历了2017年的“加息债熊”，点位较高，而当下的起点是经历了多年的债牛后，债市利率起点较低；但是复盘2018年贸易扰动没有用吗？有用的，回望2018年最重要的经验可能是：任何过度依赖于出口预测的资产定价和模型，稳健性较差，非常容易“被忽略”。
可以说，整个2018年都贯穿着下个月出口要下降的担忧，但实际上并未显著下降而是继续抢出口，真正的出口增速显著下行是等到了2019年，而贸易扰动已告一段落。
所以当市场将“利率可以继续大幅度下行”这一结论寄托于对出口下半年大概率对GDP负拖累的时候，这个错位就主导了利率的反转。在10月份的第二轮贸易扰动后，其对于中美市场的影响就已经是“可有可无”了。
站在2025年末看，出口却成为了全年对GDP显著正贡献的板块，截至11月出口顺差到了1万亿美元，而这又产生了另外一个有趣的预测：无论是科技风格的权益投资，还是总量GDP测算，都对明年出口具有较高的预期。我们回到4月份：任何过度依赖于出口预测的资产定价可能并不稳健，那么这对明年意味着什么呢？
6月份其实在权益市场已经能发现一些债市调整的端倪：
1）房地产经过了春季躁动后，二季度的复苏证伪；
2）从机构行为上看，6月底债基久期中位数已经加到年内高位（3.42年，年内74%分位数），但利率没有回到前低；
3）债券市场投资人对权益市场的看法，较多认为是“水牛”，似乎并未意识到背后的产业趋势到业绩的传导。
在这个环境下，我们曾在中期策略《故事大切换》报告中论证说明，并非基于主流方法论，认为下半年GDP和高频表现会超市场预期而带来利率调整，而是面对同样的数据，市场如何改变对其的主观价值判断（叙事切换）。
过去利率的下行，透支了太多不是那么牢靠的故事，比如“日本化”叙事，其实2月份的科技浪潮中就在某种程度上打破了，另外在7月，市场发现了走出低通胀除货币、财政外的第三条道路；逆全球化叙事，一度被美股和A股的接连修复所打破，贸易扰动的阴霾已经开始退去。
随后的半年时间里，“叙事”逐步的形成了资本市场的高频词。
“反内卷”行情的起点是各类商品价格跌到低点之后，政策催化的价格“反身性”。7月份之后，商品价格持续攀升，通胀预期迅速好转，以至于市场对于接下来的PPI同比转正都开始抱有较高的期待和信心，这也是引发债市调整的一个情绪化因素。
但后续商品的“反内卷”品种逐渐“缩圈”，仅有新能源相关板块的实体供需还能够支撑价格的“反内卷”。到了四季度，地产链如故，玻璃、纯碱、黑色链等商品价格逐步回到甚至跌破“反内卷”之前。
可以说，有关“反内卷”对通胀预期的刺激，其实也是股债资金大分流的“插曲”或“障眼法”，商品价格跌回去了，但是债券利率却没有。
时间进入到9月，市场很多人开始关注到，房价进一步下跌，反内卷带来的供需改善预期并没有落地（12月中，部分商品价格回到反内卷前）。
市场两类投资逻辑进入到“投票比赛”，一方面是从微观交易结构出发，比如基金持有的超长债较多，债基仍然处于“净值下跌+赎回新规”导致的双重影响之中。另一方面，9月底各类“消息”对市场开始形成“真影响”，虽然部分消息在后续落空，但当时也影响了市场投资者的一些决策。
也有人认为，今年在投资实践较好的方法，是基于交易，而非扎实的各类基本面分析。这与过去一些流行（但很快衰减）的观念“不谋而合”，比如研究信用的更适合做投资（在高收益债盛行的时候），比如做扎实基本面研究更适合做投资（在基本面逻辑下的牛市趋势中），而到现在可能发现，纯做交易的反而可能更适合做投资（没有什么根深蒂固的框架，可以银行绝对收益视角等出发）。
所以实际上债券本来就是先有交易，再有的各类“事后诸葛亮”的研究框架，而过度强调与框架画地为牢，忽略了交易本身的第一性，确实有点“倒反天罡”。但是这如同2024年底市场认为的，就是要从“交易中获得收益”，全市场并不看好债券“躺平策略”一样。
最终2025年的经历告诉市场，“躺平”可能是最好的策略，但“躺平”之所以成为最好的策略，就在于大家制度上的“不能躺平”，构成“躺平策略”的知易难行。
10月份在市场的宽松预期以及贸易扰动的二次爆发推动下，市场有一定积极的表现。
最终在10月份重启买债确立后，形成了一轮小复苏，但是在这个月发生了几个事件，预示着债市并未形成更长的估值修复：
1）谷歌推出新版本大模型gemini以及TPU等催化，科技行业在估值不便宜的情况下，迎来产业趋势的二次点火；
2）海外基本无人关心有关贸易摩擦、以邻为壑、美国例外论终结等宏大叙事，奠定了贸易扰动交易的结束；
3）重启买债在10月27日金融街论坛宣布，全天30年国债期货上涨0.32%，第二天又跳空高开。
但在11月4日，官宣买债金额200亿后，这一轮宽松交易就基本结束了，可以说，在一个趋势下行的市场，即便是有准确的事件驱动，也难以逆势太长。
在这个月，出现了交易性机构从月中开始的乐观积极、略加久期，但另外一方面，银行等负债端的负债行为上，却持续的出现“修复反而赎回”的现象，让每一次反弹都不够持续，TL一旦反弹到周线的阻力位就冲高回落。
相比而言，10年以内的券表现稳定，信用表现更稳定。一方面是整个市场投债的资金是稳定的，20年以上国债面临着交易机构撤退带来的利差走扩，而对应的资金回到了短端，从10年国债和T的表现来看，四季度表现难说熊市；另外从短信用的角度上看，利差也保持较低的分位。
市场上投债的资金总量是稳定的，银行的投债从表外回到表内，市场上总量的债券也是稳定的，总久期是固定的，有交易性机构减久期就有配置型机构加久期。最终引发了接下来11月到12月，银行EVE超标带来的“债市供需”大讨论。
随着10月份债市修复后继续回落，Q3经济数据与月度高频、北京房价等指标走弱，基本面已经无法对利率产生解释了。
另外，10月份后权益市场高位震荡，在个别交易日走出了股、债、商三弱，股债跷跷板解释度也大幅度下降，尤其是10月份以来各类理财发行了固收+产品后，股债的对冲效应又恰好“失灵”。
债市既没有权益的锚，失去了“基本面的锚”。这时候市场真正开始从机构行为的研究，深入到了“负债行为”的研究，系统性的盘点了保险保费结构的变化（分红险占比提高），银行EVE的限制影响了债券再投资，而利率债发行成本和期限的相对刚性，开始让债市认识到债券供需，尤其是长利率债供需是一个中长期的“还债”问题。
如果从“还债论”的视角看，当前的利率点位似乎已经还到了去年9月份，但从债券存量久期上，还有比较长的时间距离。
12月债市在月初的超长债供给集中交易带来的大幅下跌后，维持区间震荡。短端利率持续下行，期间长端也出现过小幅修复，12月以来基本3年内短债是没怎么跌过的，在年底以及1季度初，一般资金相对宽裕，加上对于月底的买债和明年初的降准市场仍有较强期待，机构做多的热情相对高一些。
资金松，短债强的主导因素主要在于：1）央行加码投放呵护；2）年末财政支出提速；3）大行净融出规模超季节性。4）此外关于买债和降准的预期比较多，让市场对进一步宽松的想象空间有所打开，不过我们还是认为12月大量买债的必要性不高。
但不管买债量和降准落不落地，资金宽松还是岁末年初确定性比较强的方向，杠杆息差策略始终有效。但是长债年底的多空分歧不小。长期视角来看，确实市场主流观点是超长债供需问题+利差有走阔风险，但短期也有观点觉得调整已经相对到位，可以进行收敛的博弈。
从公募基金视角来看，22年底公募纯债规模在5.5万亿，截至今年三季度还有6.9万亿，年底可能在6万亿出头，也就是说规模和利差基本回到23年，我们认为可能从速度上来说过快透支了明年一年的节奏。但有没有结束？大概率还是没有的。
所以这段时间虽然债基净买入不少，上周以来的修复行情是下半年比较罕见的以基金为主导力量的修复行情，但债基对超长的参与力度比较少，主要以保险为主，可能受来年开门红预期配置需求影响。
市场一度有一些言论，说债市不按“传统框架”走。
我们在上文提到，基本面研究框架本身就是事后构建，而债券的交易是第一性的。况且，大部分所谓的“传统框架”，诞生的历史不过三五年，既谈不上传统，更谈不上框架：
1）比如以房价定利率，低频数据指导高频交易，在“三道红线”以后的几年才形成市场共识，而在2015年的市场，经历的是房价的连续上涨和利率的连续下降，不存在这样一个“传统”框架；
2）比如用PPI和房价来描述是否通缩，分别是2017年、2022年后才形成市场的共识，在2017年以前，债市仍然是关注CPI大于PPI的。
3）2025年债市量化模型“滑铁卢”，各类量化模型都是overfiting了过去几年债市牛市的数据集，本质上是“牛市回调做多”思维的数量化“雕花”，但方向错了，思维杠杆越多越容易“认知超负荷”。
过去在世界发生迅速变化的时候，有时候维度比较低的“方法论”是没什么用的。过度极致抽象的债市方法论（货币-信用分析、逆全球化、日本化、资产负债表衰退、生产国-消费国二元分析等），本质上是对思维加杠杆，方向对了可能会让人allin一个赛道，但反之，框架资产就会转变成框架负债，导致“认知超负荷”。
自从《人类简史》、《叙事经济学》等流行于投资界以后，大部分人关注到了各类概念“人为的虚构性”。但并不是每一种虚构都能奏效，虚构的逻辑只有在能够确实解决问题时才有效，否则就会被真实世界淘汰。
2025年给债市留下的教训是：不要把自己画地为牢在既定的条条框框里，研究方法应从“资产定价研究”转向“负债行为研究”。
2026年，我们拭目以待，哪些框架会被发明，哪些框架会被淘汰。
本文来源：中泰证券研报
