12月19日，在我们和中欧国际工商学院联合主办的「Alpha峰会」上，广发证券所长助理、首席策略刘晨明发表了题为《挣脱牢笼：打破历史经验的桎梏——2026年年度策略》的演讲。

他表示，2025年全球资产呈现出“AI科技股与资源品（黄金、铜）”同步走强的独特现象，这并非逻辑对立，而是全球主要经济体针对“债务问题”这一核心矛盾的共同定价。化解债务唯有依靠技术进步提升全要素生产率（AI路径）或通过通胀稀释债务（资源路径），这两者构成了当前宏观逻辑的一体两面。

刘晨明认为，中国权益市场的盈利结构已发生质变，从过去的“80/20”演变为目前的“60%传统内需+40%新兴产业与出海”。其中，出海链条展现出比国内业务更高的盈利质量，成为支撑市场韧性的核心。

展望2026年，他认为A股ROE回升趋势将更加明确。在估值克制、监管把控加强以及国家队、险资等长期增量资金入场的背景下，市场将由“快牛”转向更为健康的“慢牛”。由于AI、半导体及资源品等主线行业正面临显著的“供给约束”，产业趋势短期难以结束。

以下为演讲精彩观点：

1、从最经典的主权债务演化方程出发，在不出现实质性违约的前提下，化债有三个方式：真实增长超过真实利率（增长化债）、通胀超预期（通胀化债）、财政紧缩（财政化债）。而在上述路径下，AI和黄金都将最终受益。

2、A股上市公司利润结构已发生根本性变化：新兴产业利润占比从十年前的20%提升至目前的40%，而传统内需（地产、基建、消费）占比降至60%。这意味着“股票是经济晴雨表”的传统逻辑需修正，即便内需承压，只要40%的先进制造与出海板块保持弹性，A股ROE仍能实现跨周期企稳回升。

3、铜价有望复制黄金在2024年初的走势。随着全球主要目的地库存处于历史低位，加之明年全球财政货币双宽松带来的制造业回升，铜价在四季度突破万元大关后已打开新的主升浪空间，这将成为近期大类资产配置中的核心看点。

4、虽然主动权益公募基金发行低迷，但存款搬家在超高净值人群中已显著发生。由于固收产品收益率下行至2%以下，追求5%-10%年化收益且波动可控的资金正通过私募全天候、对冲及指增策略加速入场，这将是2025年市场最确定的增量资金池。

5、强者恒强是经济结构转型的“表达形式”。当前A股前十大公司市值占比（剔除金融）仅17%，远低于美国的34%。在AI产业革命背景下，资金向龙头公司集中并非“拥挤”，而是由于传统经济不再百花齐放，流动性向少数具备全球竞争力的科技龙头集结是结构转型的必然结果。

6、12月至1月是全年最关键的“越跌越买”布局期。展望2026年，由于2月至3月往往是风险偏好最高的“春季躁动”期，12月到1月的回调反而是难得的建仓窗口。在ROE改善的第一年，应保持牛市思维，尤其是对于已经过充分调整的恒生科技及国内算力、半导体等板块。

以下为演讲实录：

首先，非常感谢我们的邀请。在年末年初这样一个非常关键的时间节点，和大家一起交流一下对新一年大类资产的整体判断，包括 A 股、港股权益市场的一些基本看法。

全球市场回顾：科技与资源类资产的业绩驱动

在做 2026 年展望之前，我想先简单回顾一下过去一年的市场表现。我将几个主要国家和地区的资本市场做了一个拆解：美股、德国、中国 A 股，以及日本和韩国。每个市场选取了十个左右的主要行业，其中蓝色柱体代表业绩贡献，灰色柱体代表估值贡献。大家都知道，股票上涨的核心来源无非两点：一是盈利增长，二是估值提升。

从整体结果来看，涨幅居前的行业在各个主要市场中高度一致，主要集中在科技和资源类板块，尤其是有色金属。这是一个非常重要的共性特征。

接下来我将科技板块单独拿出来分析，并暂时剔除德国市场，因为 AI 与德国资本市场的相关性相对较弱。重点关注中国、美国、日本和韩国，这几个国家与 AI 产业高度相关。从结果来看，过去一年科技股的上涨整体是健康的，主要来源于业绩增长，而非单纯的估值扩张。

例如在美国市场，科技板块的涨幅绝大部分来自于盈利贡献；中国 A 股中，科技板块同样以业绩增长为主要推动力；日本市场中估值贡献相对更高一些；而韩国的科技股上涨，同样主要由业绩驱动。整体来看，尽管各国科技股涨幅不小，但其基础仍然是盈利改善。

宏观核心逻辑：全球债务问题下的 AI 与资源双重定价

在这里，有一个表面上看似存在矛盾的问题值得讨论：今年科技和资源，尤其是黄金，这两类资产几乎同时创出历史新高。传统观点认为，黄金是不生息资产，代表极低风险偏好的避险选择；而 AI 科技股则代表对远期增长的高度乐观，风险偏好极高。这两种资产在逻辑上似乎相互对立。

但如果将这一现象放在一个更高的层面来看——即全球主要经济体正在共同面对的一个核心问题：债务问题——这个现象就不再矛盾。

无论是中国地方政府债务、美国财政赤字、日本长期高债务，还是欧元区的债务问题，债务已经成为各个主要经济体最尖锐、最核心的矛盾。从理论上讲，化解债务的路径并不复杂：一是财政紧缩，二是经济高速增长，三是通胀稀释债务。

但现实情况是，财政紧缩在当前的政治和社会环境下几乎不可行。由奢入俭远比由俭入奢困难，各国都难以在短期内主动收缩财政。在这种背景下，真正可行的路径只剩下两条：一是依靠经济增长，二是依靠通胀。

而在全球人口增速放缓的大背景下，经济增长的核心只能寄托于技术进步，全要素生产率的提升，而当前最重要的技术变量正是 AI。与此同时，通过通胀稀释债务意味着全球定价的资源品将长期受益，包括黄金、铜以及其他基本金属。

因此，今年全球大类资产呈现出的两个核心主线——AI 与资源——看似矛盾，实则共同反映了市场对“如何解决全球债务问题”的两种路径的定价，是同一宏观逻辑的不同表现。

中国市场质变：从内需驱动转向“出海+先进制造”

接下来我想重点谈一下中国权益市场的盈利结构变化。很多投资者仍然习惯用传统宏观框架去理解 A 股，把股市当作经济的“晴雨表”，但这个理解在过去两三年里已经明显失效。

如果我们把 A 股上市公司的盈利结构拆开来看，会发现一个非常重要的变化：过去，上市公司利润中大约有 80% 来自传统内需相关行业，而新兴产业的占比只有 20%；但现在，这个结构已经发生了实质性的改变，大致演变为 60% 对 40%。

其中，仍然与传统内需高度相关的那 60%，确实面临压力，但其下行速度已经明显放缓，更多起到的是“托底”作用；而另外 40%，主要来自先进制造、科技、以及出海相关行业，这部分利润的弹性显著更高。

一个非常关键的指标是海外收入占比。当前 A 股整体的海外收入占比已经超过 20%，而且仍在持续上升。更重要的是，这部分海外收入的盈利质量明显优于国内业务。从毛利率来看，国内业务大致在 14% 左右，而海外业务可以达到 20% 甚至更高。

这意味着，即便国内利润仍然承压，只要海外需求保持相对稳定，中国上市公司的整体盈利并不会出现系统性下滑，这也是过去一年市场表现与宏观感受之间出现明显背离的重要原因。

2025需求总结：制造业回暖与资源品的中期逻辑

基于这一点，我们再来看对 2025 年盈利的判断。对于那 60% 的传统板块，我的判断是下行风险有限，但也很难出现快速反转；而真正决定市场弹性的，仍然是那 40% 新兴产业的表现，其核心变量在于海外需求。

那么，海外需求是否会出现明显走弱？从目前来看，我并不悲观。

首先，主要出口目的地国家普遍处于财政与货币相对宽松的环境中；其次，全球制造业库存处在历史偏低水平，一旦需求出现边际改善，补库存行为会被迅速触发；第三，从政治周期角度看，无论是美国现任政府还是潜在的新一届政府，在关键选举周期前，都很难容忍经济出现明显失速。

综合来看，2025 年全球制造业 PMI 出现回升的概率并不低，这对中国的出口链条，以及有色金属等资源品，都会形成正向支撑。

在此基础上，我们再来看资源品，尤其是铜和黄金。黄金在 2024 年一季度有效突破了长达十年的震荡区间，随后进入趋势性上行阶段；而铜在 2024 年四季度突破关键价格区间，其走势与此前黄金的突破路径具有较高相似性。

这并非短期情绪推动，而是由多重结构性因素共同决定的，包括全球制造业周期回暖、AI 对电力与电网的需求提升，以及资源供给端长期受限等问题。这些因素决定了资源品价格的中期逻辑并未发生改变。

估值与资金面：ROE回升预期下的“慢牛”基础

接下来谈一下估值问题。市场中一个广泛流传的经验是，A 股估值提升往往只能持续一到两年，第三年大概率会出现明显回调。但我认为，这一历史规律在当前环境下未必适用。

原因主要有三点：第一，本轮估值修复整体非常克制，远未达到历史极值；第二，监管层和长期资金对市场节奏的把控明显增强；第三，2025 年很可能是 A 股整体 ROE 回升的第一年。

即便在不继续提升估值的情况下，目前市场的估值水平依然具备一定安全边际。从横向比较来看，中美市场的估值比仍然处于 2018 年左右的水平，这在当前产业竞争格局下并不合理。

那么，资金从哪里来？我认为可以分为三类相对确定的增量资金来源。

第一类是以国家队为代表的长期资金，其稳定性和持续性已经被多次验证；第二类是保险资金，随着保费规模增长，其权益配置比例存在自然提升空间；第三类是中高净值人群的存款搬家，在当前固收类资产收益率持续下行的背景下，5% 到 10% 年化、低波动的资产配置需求正在上升。

至于普通居民存款的大规模转移，以及外资的全面回流，目前仍存在不确定性。这也决定了，本轮行情更可能呈现为“慢牛”，而非快速拉升的单边牛市。

产业趋势与节奏：供给约束主导下的布局窗口

最后，从产业层面来看，为什么某些行业有可能维持多年的强势表现？核心原因在于供给约束正在重新成为主导变量。无论是 AI 算力、半导体，还是有色资源、电力基础设施，供给端的扩张都受到现实条件的明显限制，这与过去依靠快速扩产形成内卷的周期环境有本质区别。

从历史经验看，只要供给无法快速释放，产业趋势就不会轻易结束。

在节奏判断上，回顾历次牛市，主线板块通常会经历大约 20 个交易日左右的调整，回撤幅度在 20% 左右。目前，无论是恒生科技、芯片，还是 AI 相关产业链，整体上已经接近甚至达到这一调整区间。

因此，从时间和空间两个维度看，12 月到次年 1 月，都是相对值得关注的布局窗口。

以上是我对 2025 年权益市场以及主要资产结构的一些核心判断。整体来看，这一轮行情并不是建立在情绪或短期刺激之上，而是由盈利结构变化、产业趋势演进以及资金结构调整共同推动。

需要强调的是，当前市场的不确定性依然存在，但与以往不同的是，决定市场方向的关键变量已经发生转移。传统宏观指标的重要性正在下降，而产业趋势、全球需求以及供给约束正在成为更核心的定价因素。

在这样的背景下，投资策略本身也需要相应调整：与其试图把握单一宏观拐点，不如更加重视结构性机会，在确定性相对更高的方向上，耐心参与、控制节奏。

我今天的分享主要集中在框架和逻辑层面，希望能为大家在新一年的资产配置和投资决策中，提供一些有参考价值的思路。

我的分享就到这里，谢谢大家。